2017年西普會(huì )上，圍繞“新形勢下的醫藥企業(yè)價(jià)值發(fā)現邏輯”話(huà)題，由廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席分析師羅佳榮主持，博時(shí)基金醫藥基金經(jīng)理葛晨、東方資產(chǎn)基金經(jīng)理周云、鼎鋒資產(chǎn)投資經(jīng)理張亞華，幾位行業(yè)專(zhuān)家共同探討醫藥選股的核心邏輯。

　　醫藥選股的核心邏輯

　　葛晨：二級市場(chǎng)的投資期限可長(cháng)可短。短期投資中，哪怕明知道這個(gè)行業(yè)可能并不是那么性感，價(jià)格合適的時(shí)候我們依舊“下手”，賺取差價(jià)。而長(cháng)期投資中，看重的是賽道——政策環(huán)境下行業(yè)是收益還是受益？行業(yè)本身的內生增長(cháng)驅動(dòng)力如何？

　　選對的行業(yè)之后，再具體看企業(yè)特點(diǎn)及其與行業(yè)發(fā)展的匹配度。實(shí)際上，關(guān)注企業(yè)特點(diǎn)的落腳點(diǎn)都是公司團隊，我們往往更多地關(guān)注企業(yè)的實(shí)際控制人、團隊風(fēng)格。

　　合適的賽道、合適的團隊，再以合適的價(jià)格買(mǎi)入。

　　葛晨博時(shí)基金醫藥基金經(jīng)理

　　周云：長(cháng)期投資能賺到的錢(qián)分為三個(gè)方面：一是企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)，即每年分紅或者是利潤增長(cháng)；二是股價(jià)回歸到內在價(jià)值；三是主題投資，有人愿意以更高的價(jià)格買(mǎi)入。

　　就醫藥投資而言，醫藥企業(yè)普遍分紅率不高，差異不明顯，更值得關(guān)注的是企業(yè)內在的再投資回報率，也就是研發(fā)成功的效率或者其他方面再投資的回報率。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，同樣兩個(gè)企業(yè)，同樣投一個(gè)億，可能5-10年以后，它們的產(chǎn)出是完全不一樣的，這就是企業(yè)長(cháng)期的差距越拉越大的原因。

　　其次，二級市場(chǎng)經(jīng)常會(huì )隨情緒大起大落。我們會(huì )在一些極端悲觀(guān)的情緒引導下，去買(mǎi)一些我們所認為中期價(jià)值被低估的股票，等待市場(chǎng)發(fā)現。這同樣也是一種投資方式。

　　綜合起來(lái)可能我們更關(guān)注前兩類(lèi)投資的機會(huì )。

　　張亞華：我們的持股周期是比較長(cháng)的，進(jìn)去以后最少三個(gè)月。以成長(cháng)見(jiàn)長(cháng)，我們的投資邏輯叫“三好學(xué)生”的標準，也就是好的行業(yè)、好的公司、好的領(lǐng)導團隊。另外，因為我從產(chǎn)業(yè)里面出來(lái)，會(huì )比較看中實(shí)實(shí)在在的價(jià)值，比如藥物方面就會(huì )選擇有真實(shí)治療價(jià)值的。

　　在投資人眼里，醫藥板塊在過(guò)去幾年出了不少大牛股，但很明顯，近兩年股指向上的動(dòng)力不是特別強，可能也跟國家的產(chǎn)業(yè)政策有一定的相關(guān)度。請三位就各自比較關(guān)心的細分領(lǐng)域，共同探討新環(huán)境、新機遇下，賽道的選擇？

　　張亞華：近年來(lái)，醫藥行業(yè)遭遇多重利空政策沖擊，隨著(zhù)供給側改革進(jìn)入攻堅戰，龍頭企業(yè)強者愈強。2017年上半年業(yè)績(jì)增速方面，不少?lài)衅髽I(yè)表現不達預期，而民營(yíng)企業(yè)不管在決策機制上、執行力上，還是成本管控能力都比較強。從板塊性機會(huì )來(lái)看，醫藥商業(yè)板塊的民營(yíng)企業(yè)是我個(gè)人的關(guān)注重點(diǎn)。

　　周云：其一，化學(xué)藥的發(fā)展趨勢離不開(kāi)創(chuàng )新，但實(shí)際上，由于漫長(cháng)的學(xué)習曲線(xiàn)及創(chuàng )新壁壘高，A股上市企業(yè)可投的創(chuàng )新企業(yè)并不多。未來(lái)上市標準有調整的話(huà)，標的的選擇性會(huì )更多。

　　其二，我國的醫藥行業(yè)仍處于起步階段，特別是中藥領(lǐng)域?！吨嗅t藥法》為行業(yè)帶來(lái)東風(fēng)，但中藥領(lǐng)域還有不少痛點(diǎn)亟待解決，以板藍根為例，前幾年甚至發(fā)生了蘋(píng)果皮冒充板藍根的事件。事實(shí)上，如果有企業(yè)以最好的藥材作原料，哪怕定價(jià)比均價(jià)高十倍，甚至二十倍，在國內消費需求升級的大趨勢下，市場(chǎng)依然有強的購買(mǎi)力。未來(lái)，中藥回歸傳統，回歸文化，將是新的投資機遇。

　　其三，醫藥板塊子行業(yè)特別多，相比起商超，零售藥店的集中度明顯低，哪個(gè)企業(yè)能脫穎而出，成為零售巨頭，暫時(shí)無(wú)可得知，但他們能為股東創(chuàng )造很好的價(jià)值，這還是大概率事件，這將是未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

　　周云東方資產(chǎn)基金經(jīng)理

　　葛晨：近年來(lái)，醫藥行業(yè)政策頻繁推出。我們要思考一下為什么？其實(shí)，政府做這些事的根本目的是為了讓行業(yè)回歸本質(zhì)。體現產(chǎn)業(yè)價(jià)值的并不是每年的產(chǎn)值規模，而是真正解決了多少問(wèn)題，讓更多人治得起病，讓更多人治好病，“健康”才是產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)。

　　回想十年，從2006年到現在，醫保在不斷擴容，不少細分行業(yè)野蠻生長(cháng)。在我看來(lái)，政府的下一輪大發(fā)展之前，首先要正本清源，鼓勵支持優(yōu)秀企業(yè)。從這個(gè)角度來(lái)看，投資賽道挺明顯的。一是，過(guò)去安分做事的企業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì )得到政府支持；二是，政府現在做的很多事情是為了錢(qián)花的更有效率，能幫助政府達成目的的企業(yè)會(huì )得到支持。比如，醫藥公司在國外做PBM業(yè)務(wù)，其實(shí)就是幫政府更好的進(jìn)行藥品管理；商業(yè)保險的出現，滿(mǎn)足消費需求升級……我們可以從這個(gè)角度尋找相關(guān)的投資機會(huì )。

　　投資人在做研究的時(shí)候，對板塊估值往往有兩個(gè)指標：一個(gè)是板塊的絕對估值，比如PE是20倍、30倍還是40倍；另外一個(gè)是我們行業(yè)相對獨有的指標。過(guò)去的兩年，估值溢價(jià)率在往下走，甚至走到近五年的相對低谷，板塊公司比如龍頭企業(yè)恒瑞，今年業(yè)績(jì)增長(cháng)在20附近，不算特別快，但是企業(yè)在創(chuàng )新方面取得不俗成績(jì)。各位怎么看現在行業(yè)整體估值的趨勢？

　　葛晨：恒瑞的股價(jià)一直在創(chuàng )歷史新高，估值也相當高，所以前段時(shí)間特地跟分析師交流這個(gè)事情，到底是誰(shuí)在買(mǎi)？到底是誰(shuí)在賣(mài)？原來(lái)是海外投資正往里面涌，美國投資者往外撤，歐洲的投資者大舉進(jìn)入。因為歐洲選股是自上而下的，必須有部分資金分配在大中華區的醫藥行業(yè)，所以他們的邏輯就是醫藥行業(yè)里選龍頭。

　　周云：不光是A股的恒瑞，上半年全球各大市場(chǎng)都呈現了這樣一個(gè)趨勢，基本上不看估值，有錢(qián)進(jìn)來(lái)就直接買(mǎi)。在國外投資者眼里，可能恒瑞是代表著(zhù)中國的醫藥行業(yè)，如果你投A股，又喜歡醫藥行業(yè)，直接配置的價(jià)值就出來(lái)了。

　　從長(cháng)期來(lái)講，我挺贊同A股估值分化的邏輯，但分化到什么程度很難說(shuō)。為什么會(huì )分化？主要是投資回報率出現分水嶺：有的公司走到創(chuàng )新階段，投成功了就是百倍的回報；有的公司依靠舊品種貢獻現金流，沒(méi)有再投資的價(jià)值時(shí)，其存在的意義就是分紅。既然是分紅的話(huà)，不到二十倍也正常。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是企業(yè)的內部收益率變化。舉個(gè)例子，如果企業(yè)的研發(fā)效率特別高，那么它更像一個(gè)VC公司。而有的VC拿了錢(qián)可能全投失敗，有的VC公司成功率特別高，所以回報率差別會(huì )非常大。估值差異是可以理解的，但差異到什么程度很難定論。

　　張亞華：這是我一直困惑和思考的問(wèn)題：恒瑞的估值為什么會(huì )那么高？有兩方面原因。其實(shí)我們在投恒瑞的時(shí)候，是當一個(gè)PE買(mǎi)的，我可以算清楚你五年、十年的價(jià)值，這是恒瑞估值高的最主要的一個(gè)原因。而有些公司今年達到30%增速，但缺乏二線(xiàn)的產(chǎn)品、三線(xiàn)的產(chǎn)品、四線(xiàn)的產(chǎn)品，我算不清楚，只能給十五倍的估值。

　　第二個(gè)原因和今年的市場(chǎng)環(huán)境有很大的關(guān)系?？傮w來(lái)說(shuō)，今年的市場(chǎng)是存量博弈，增量之間又是極其的少。從公募的角度來(lái)說(shuō)，抱龍頭起碼不會(huì )跑輸市場(chǎng)。大家從這個(gè)角度來(lái)思考，如果我要配醫藥我只能配恒瑞，恒瑞都不配的話(huà)，我肯定跑輸市場(chǎng)的。

　　其實(shí)跟2011年的“龍頭上漲”情況相似，不愿意買(mǎi)高風(fēng)險的，又是存量資金的時(shí)候，大家都去“抱龍頭”。歷史總是驚人的相似，未來(lái)有一天我們有可能發(fā)現，現在那些市值三十億的公司一下子漲到一百五十億，甚至兩百億。行業(yè)政策也是如此，從收窄到鼓勵并購，小公司也是有機會(huì )長(cháng)大的，所以在我的投資邏輯里面，龍頭會(huì )看，小的、跌下來(lái)的公司也有潛力。

　　張亞華鼎鋒資產(chǎn)投資經(jīng)理

　　醫藥是個(gè)長(cháng)周期的行業(yè)，周期長(cháng)也意味著(zhù)投資回報期長(cháng)，今天投的一塊錢(qián)到底未來(lái)是打水漂還是變成十塊或者一百塊，都要十年之后才知道。但是，沒(méi)有投入的公司肯定是沒(méi)有未來(lái)的，恒瑞現在有一塊存量的業(yè)務(wù)，目前1.1類(lèi)的創(chuàng )新藥進(jìn)入臨床申報階段的有二十多個(gè)，你們怎么看待這二十多個(gè)新藥在市值里的體現？

　　此外，我認為中國已經(jīng)出現了一批相對有特色的醫藥創(chuàng )新企業(yè)，這些公司其實(shí)跟國內的資本市場(chǎng)相關(guān)，因為它要兩年盈利，證監會(huì )還需要對股民的盈虧負責。百濟神州跑到納斯達克上市了，現在市值是三十億美金；萬(wàn)春也跑到納斯達克上市了，市值十億美金左右，對于這種研發(fā)當期負現金流的資產(chǎn)，作為市場(chǎng)的主流機構，我們怎么在公司的股價(jià)或者市值里面去體現這些價(jià)值？

　　葛晨：我們在談創(chuàng )新藥公司的時(shí)候，一般關(guān)注的是市值，而不是現金流。市值一般分兩個(gè)方面，一方面是企業(yè)現在做的這個(gè)品種如果成長(cháng)起來(lái)大概能有多大的市場(chǎng)貢獻？你所在的藥品品類(lèi)這個(gè)治療領(lǐng)域里面占多大市場(chǎng)？細分里面能做多大的市場(chǎng)規模？做到了這個(gè)之后，峰值能到什么程度？也就是，給一個(gè)大概的預期的凈利潤，然后給一個(gè)比較合適的估值，再給一定的折現。

　　說(shuō)起來(lái)會(huì )比較虛，實(shí)際上在做的時(shí)候會(huì )參考同類(lèi)的已經(jīng)上市的公司里面可比的一個(gè)估值來(lái)進(jìn)行，但也因為總體影響因素比較多，所以乘起來(lái)之后波動(dòng)的范圍也會(huì )比較大，這是一個(gè)情緒化的指標，如果你審批過(guò)程或者臨床試驗中遇到挫折，那么，投資者可能就會(huì )往下限偏。

　　周云：股票其實(shí)就是概率和賠率，當股價(jià)里面沒(méi)有反映這些預期的時(shí)候，你的賠率往往是很高的。像2013年的恒瑞，大家就是按照一個(gè)凈利潤給上一個(gè)估值的方式，哪怕很多的業(yè)務(wù)它都沒(méi)有貼現，但現在市場(chǎng)上都認為PD1峰值能夠賣(mài)到一百億，甚至已經(jīng)貼現到股價(jià)上來(lái)了。事實(shí)上，真實(shí)的概率到底是怎么樣，我其實(shí)也沒(méi)有這樣一個(gè)專(zhuān)業(yè)的能力去判斷。

　　從股價(jià)角度來(lái)看，一旦低于預期，就有可能遭受一定的回撤。而有現金流的創(chuàng )新企業(yè)和沒(méi)有現金流的創(chuàng )新企業(yè)最大的區別就是，有現金流又有創(chuàng )新能力的公司可以允許自己失敗。其實(shí)，國內不缺乏種好的項目，但是缺乏資金和項目對接。比較明顯的現象就是，有信心的創(chuàng )業(yè)公司找不到錢(qián)，有錢(qián)的投資者找不到合適的標的，要知道，兩者完美對接才能誕生偉大的公司。

　　為什么PD1貼現能夠貼到三百億或者四百億？模型調一調可能就變了。算得太清楚，未來(lái)可能是一個(gè)精確的謬誤，但把大方向看清楚了，哪怕稍微高一點(diǎn)，拿著(zhù)也心安。

　　就投資者關(guān)系而言，上市公司該以什么樣的態(tài)度跟機構打交道，最重要的是哪些方面？

　　葛晨：最重要的就是真實(shí)，看清自己所在行業(yè)里面的特質(zhì)，真實(shí)地跟投資者進(jìn)行交流，因為信任的建立是一個(gè)非常漫長(cháng)的過(guò)程。

　　周云：中國其實(shí)最稀缺的資源是企業(yè)家，我覺(jué)得一個(gè)企業(yè)家只要認真做事，遲早會(huì )被資本市場(chǎng)認可。資本市場(chǎng)從根本上都是幫助實(shí)體經(jīng)濟的，我們也非?？是竽軌蛲兜椒浅?yōu)秀的企業(yè)，真實(shí)地交流，才是雙方合作的基礎。

　　張亞華：第一，企業(yè)家不需要太懂資本市場(chǎng)，如果太懂資本市場(chǎng)很容易會(huì )迎合；第二，不要太懂資本市場(chǎng)，但一定要懂行業(yè)。個(gè)人而言，我喜歡這種類(lèi)型的公司：不要太懂資本市場(chǎng)，對自己的行業(yè)一定要有很清楚的認識，給我的承諾都是做到的，說(shuō)到做到。